Kupuję akcje 11 bit studios i zasypiam na 5 lat

Gdybym miał dzisiaj kupić akcje jednej polskiej spółki gamingowej, wylogować się z rachunku maklerskiego i wejść na niego ponownie dopiero za 5 lat, wybrałbym:

11 bit studios.

Pisałem to jeszcze przed publikacją wyników za pierwsze półrocze 2026 roku.

Raport właśnie się pojawił.

Przeczytałem go.

I wiecie co?

Zdania nie zmieniłem.

A ponieważ nie lubię być gołosłowny, zrobiłem jeszcze jedną rzecz.

Przeznaczyłem 100 tys. zł z części zysku, który wypracowaliśmy w FinGames, na akcje 11 bit studios.

Na screenie widać pierwszy zakup:

350 akcji po średniej cenie 132 zł, czyli około 45 tys. zł pozycji.

Dzisiaj dokupię resztę, żeby łącznie mieć około:

100 tys. zł w akcjach 11 bit.

Zlecenie jest o 4 rano, bo tak wstaję.

Nie jest to oczywiście pozycja, która zmieni moje życie.

Ale skoro piszę:

„Gdybym miał kupić i zapomnieć na pięć lat, kupiłbym 11 bit”

to wypada samemu zrobić dokładnie to samo.

Mamy to.

A teraz zobaczmy, co pokazał nowy raport.

Na pierwszy rzut oka wyniki są słabe

Nie będę pudrował liczb.

Pierwsze półrocze 2026 roku wygląda znacznie gorzej niż rok wcześniej.

Przychody:

45,1 mln zł

wobec:

57,2 mln zł rok wcześniej.

Spadek o około 21%.

EBITDA:

15,7 mln zł

wobec:

29,0 mln zł.

EBIT:

minus 4,3 mln zł

wobec:

plus 18,1 mln zł.

Wynik netto:

minus 1,0 mln zł

wobec:

plus 8,5 mln zł rok wcześniej.

Czyli gdybym patrzył tylko na:

przychody → EBIT → zysk netto

to powinienem prawdopodobnie napisać:

jest gorzej.

Tylko ja na tę spółkę nie patrzę przez pryzmat jednego półrocza.

I właśnie dlatego ten raport podoba mi się bardziej, niż sugeruje headline ze stratą netto.

Po pierwsze: cash is king

A właściwie:

liquidity is king.

Bo jedna rzecz w raporcie może na pierwszy rzut oka przestraszyć.

Gotówka spadła z około 45,2 mln zł na koniec 2025 roku do:

37,2 mln zł.

O nie.

Pieniądze znikają?

Nie do końca.

Na koniec czerwca 11 bit miało dodatkowo:

16,9 mln zł krótkoterminowych aktywów finansowych

oraz około:

33,7 mln zł długoterminowych obligacji.

Razem daje to blisko:

87,8 mln zł gotówki i aktywów finansowych.

Co więcej, spółka sama tłumaczy, że część spadku pozycji „gotówka” wynikała z przeniesienia środków do bardziej dochodowych lokat i instrumentów dłużnych. Po zakończeniu półrocza sprzedała też część obligacji denominowanych w euro i zamieniła środki na złote.

Czyli nie patrzę na:

„cash spadł o 8 mln”.

Patrzę na:

spółka ma prawie 88 mln zł płynnych lub relatywnie płynnych aktywów finansowych i bardzo małe zadłużenie w stosunku do bilansu.

Kapitały własne wynoszą około:

235,8 mln zł.

Wszystkie zobowiązania:

22,5 mln zł.

Dla studia gamingowego wchodzącego w kilkuletni cykl produkcyjny to jest bardzo komfortowa sytuacja.

I tutaj pojawia się jeszcze lepsza liczba

Spółka pokazała stratę netto około:

1 mln zł.

Ale przepływy operacyjne wyniosły:

+21,5 mln zł.

Rok wcześniej były praktycznie zerowe.

I właśnie dlatego zawsze powtarzam:

czytaj cash flow.

Zysk netto jest ważny.

Ale w gamedevie wynik potrafi być potężnie zniekształcony przez:

• amortyzację,
• odpisy,
• moment kapitalizacji kosztów,
• kursy walut.

W pierwszym półroczu sama amortyzacja wyniosła prawie:

20 mln zł

wobec około 10,9 mln zł rok wcześniej.

Czyli duża część słabego wyniku EBIT jest efektem rozliczania kosztów gier, które zostały stworzone wcześniej.

To nie oznacza, że amortyzację należy ignorować.

Absolutnie nie.

Ale jeżeli widzę:

-1 mln zł wyniku netto

i jednocześnie:

+21,5 mln zł operating cash flow,

to te dwie informacje opowiadają trochę inną historię.

Co zrobili z tą gotówką?

To też mi się podoba.

Nie siedzą na niej.

W pierwszym półroczu 2026 roku wydali około:

21,5 mln zł na rzeczowe aktywa trwałe i wartości niematerialne, przede wszystkim na nowe produkcje.

Czyli dokładnie to, czego chcę od spółki, którą kupuję na pięć lat.

Nie interesuje mnie maksymalizacja wyniku za Q2 2026.

Interesuje mnie:

co będzie zarabiało pieniądze w 2028, 2029 i 2030 roku?

I właśnie teraz te pieniądze są wydawane.

Po drugie: lekcja pokory została już opłacona

11 bit dostało po głowie.

I to porządnie.

Projekt 8.

The Thaumaturge.

Creatures of Ava.

Dziesiątki milionów odpisów.

Nietrafione decyzje produkcyjne.

Za długie projekty.

To wszystko wydarzyło się naprawdę.

I nadal uważam, że to może być jedna z najcenniejszych rzeczy, jakie wydarzyły się tej organizacji.

Bo spółka nauczyła się bardzo drogo:

czego nie robić.

Czy oznacza to, że drugi raz nie popełnią błędu?

Oczywiście, że nie.

Gamedev tak nie działa.

Ale prawdopodobieństwo kolejnego projektu trzymanego przez sześć lat tylko dlatego, że:

„już tyle w niego włożyliśmy”

jest według mnie dziś znacznie mniejsze.

Raport H1 zresztą pokazuje, że nadal robią drobne odpisy na słabsze projekty – w półroczu około 0,9 mln zł na The Thaumaturge i Creatures of Ava.

I dobrze.

Jeżeli coś jest warte mniej:

odpisz.

Nie chcę kreatywnej księgowości.

Chcę realistycznego bilansu.

Po trzecie: mają bottom-line

To jest ciągle jeden z najważniejszych elementów mojej tezy.

11 bit nie zaczyna kolejnego cyklu produkcyjnego od:

zera.

Ma:

This War of Mine.

Frostpunka.

Frostpunka 2.

The Alters.

I ma działalność wydawniczą.

W samym pierwszym półroczu 2026 roku przychody wyglądały mniej więcej tak:

• Frostpunk 2 – 13,0 mln zł
• Frostpunk – 6,0 mln zł
• Death Howl – 4,9 mln zł
• The Alters – 4,8 mln zł
• INDIKA – 2,7 mln zł
• pozostałe produkty – 13,6 mln zł.

Bardzo lubię tę tabelę.

Bo pokazuje, że nie mamy już:

„jedna premiera albo śmierć”.

Kilka różnych IP produkuje pieniądze jednocześnie.

I właśnie dlatego w słabszym półroczu spółka nadal generuje 21,5 mln zł cash flow operacyjnego.

To jest bottom-line, którego szukam.

Frostpunk 2 przekroczył milion

Kolejna ważna rzecz.

Sprzedaż Frostpunk 2 przekroczyła już:

1 milion kopii.

Czy wynik jest spektakularny względem oczekiwań rynku przed premierą?

Moim zdaniem nie.

Pewnie wszyscy chcieliby więcej.

Ale milionowa sprzedaż produktu z dużym long tailem, dodatkami oraz ogromnym istniejącym IP jest daleka od katastrofy.

W czerwcu wyszedł drugi płatny DLC – Breach of Trust.

Na grudzień zaplanowano trzeci dodatek.

Czyli sprzedaż jedynki i dwójki nadal będzie monetyzowana.

A potem mamy:

Frostpunk 1886.

I właśnie ten projekt podoba mi się chyba najbardziej z całego obecnego pipeline’u.

The Alters: tutaj mam trochę chłodniejszą głowę

Na koniec czerwca The Alters sprzedało:

656 tys. kopii.

To jest dobry wynik.

Ale nie fenomenalny.

Sam zarząd podczas rozmowy z inwestorami przyznał, że sprzedaż znajduje się poniżej pierwotnych założeń.

I dobrze, że to mówią.

Nie chcę budować tezy inwestycyjnej na założeniu:

„Każda gra 11 bit będzie hitem”.

Nie będzie.

Nie musi.

The Alters może okazać się grą zarabiającą przez kilka kolejnych lat i nadal nigdy nie osiągnąć skali Frostpunka.

Pierwszy płatny DLC wyszedł w lipcu i został bardzo dobrze przyjęty przez społeczność.

Dla mnie najważniejsze jest coś innego.

11 bit potrafił stworzyć:

kolejne własne, rozpoznawalne IP

bez polegania na Frostpunku.

To ma wartość.

Po czwarte: potrafią tworzyć IP

To nadal coś, czego nie da się kupić Excelem.

This War of Mine.

Frostpunk.

The Alters.

Każda z tych gier jest bardzo charakterystyczna.

Można mieć różne zdanie o ich komercyjnych wynikach.

Ale trudno powiedzieć:

„11 bit robi generyczne gry”.

I właśnie to kupuję.

Nie tylko:

aktywa w bilansie.

Kupuję organizację, która ma historię tworzenia rzeczy odróżniających się od rynku.

W gamedevie to jest rzadkie.

Po piąte: kilka strzałów do bramki robi się kilkunastoma

W pierwszej wersji tego tekstu pisałem, że bardzo podoba mi się liczba projektów.

Po H1 podoba mi się jeszcze bardziej.

Najbliżej mamy:

Moonlighter 2: The Endless Vault

– pełna premiera już jutro 2 września 2026 roku.

Potem:

trzeci DLC do Frostpunk 2 – grudzień 2026.

W 2027 roku projekty publishingowe:

Crop

i

Trainwatch.

Trainwatch to swoją drogą ciekawy, bardzo autorski horror jednego developera – Remigiusza Michalskiego.

Dalej:

Frostpunk 1886 – przełom 2027/2028.

Następnie P13 i nowa wersja This War of Mine – okolice 2028/2029.

A później:

P12 i P14 – 2029–2031.

I teraz wróćmy do tytułu tego wpisu.

Pięć lat.

Dokładnie tyle chcę dać tej inwestycji.

Bo pięć lat obejmuje praktycznie cały obecny cykl produkcyjny.

Nie obstawiam więc:

„Frostpunk 1886 będzie hitem”.

Obstawiam:

„Przez pięć lat ta organizacja będzie miała wystarczająco dużo prób, żeby kilka z nich zadziałało naprawdę dobrze”.

To zupełnie inny zakład.

Najbardziej podoba mi się Frostpunk 1886

Lubię sequele.

Tutaj mamy wręcz modelowy przypadek.

Pierwszy Frostpunk sprzedał miliony kopii.

Ma ogromne community.

Świetny long tail.

Wiemy, co gracze kochali.

Wiemy też, że spora część społeczności nie pokochała kierunku gameplayowego Frostpunka 2.

Co robi 11 bit?

Wraca do fundamentów.

Frostpunk 1886 ma przebudować oryginalną grę na Unreal Engine 5, zachować jej podstawowe doświadczenie i jednocześnie dołożyć nowe mechaniki, wydarzenia, technologie, budynki, nową ścieżkę Purpose oraz możliwość dalszego rozwijania projektu.

To jest dokładnie inwestycja, którą lubię:

sprawdzone IP + sprawdzony gameplay + duża społeczność + nowa technologia + dodatkowy content.

Znacznie mniej pytań niż przy nowym IP.

Po szóste: publishing zaczyna być prawdziwą nogą biznesu

To też coraz bardziej mi się podoba.

Death Howl wygenerowało w pierwszym półroczu:

4,9 mln zł przychodów.

INDIKA:

2,7 mln zł.

Za chwilę pełny Moonlighter 2.

Potem Crop.

Trainwatch.

Kolejny jeszcze nieujawniony projekt.

Nie każdy z nich będzie sukcesem.

Ale publishing ma jedną cudowną cechę:

nie wymaga budowania całego zespołu wewnętrznego proporcjonalnie do liczby projektów.

Możesz wykorzystać:

• marketing,
• QA,
• bizdev,
• relacje z platformami,
• know-how,
• dystrybucję

na kilku zewnętrznych produkcjach jednocześnie.

To jest skalowalniejsze niż dokładanie stu developerów do kolejnej własnej gry.

Czy nowy raport ma słabe strony?

Oczywiście.

I jest ich kilka.

Po pierwsze:

wyniki krótkoterminowe są słabe.

Przychody spadły.

EBIT jest ujemny.

Wynik netto jest ujemny.

Po drugie:

The Alters nie monetyzuje się tak mocno, jak pierwotnie zakładano.

Po trzecie:

nowy cykl produkcyjny jest długi.

Na najważniejsze własne premiery będziemy czekać latami.

Po czwarte:

21,5 mln zł wydane na nowe produkcje w pół roku pokazuje też drugą stronę równania.

Robienie gier kosztuje.

Dużo.

Jeżeli P12 albo P14 po kilku latach trafią do kosza, znów mogą pojawić się duże odpisy.

Po piąte:

rosnące koszty usług zewnętrznych, dubbingu oraz coraz większa skala produkcji mogą podnosić budżety. Zarząd sam zwracał na to uwagę podczas konferencji wynikowej.

To nie jest obligacja skarbowa.

To gamedev.

Można stracić pieniądze.

Jest jeszcze ryzyko, którego Excel nigdy nie rozwiąże

Mogą zrobić słabe gry.

Tyle.

Mogę policzyć:

• cash.
• burn rate.
• pipeline.
• portfolio.
• amortyzację.
• przychody.
• sprzedaż.

Ale gracze mogą po prostu powiedzieć:

„Nie podoba mi się”.

I wtedy wszystkie modele trzeba wyrzucić.

Dlatego nie kupiłbym 11 bit z myślą:

„Za rok akcje będą 30% wyżej”.

Nie mam pojęcia.

Mogą być.

Mogą być 40% niżej.

Tylko ja nie kupuję roku

Kupuję:

pięć lat.

I w ciągu tych pięciu lat dostanę:

• kolejne DLC,
• pełnego Moonlightera 2,
• Crop,
• Trainwatch,
• kolejne projekty publishingowe,
• Frostpunk 1886,
• P13,
• nowe This War of Mine,
• P12,
• P14

oraz wszystko, czego spółka jeszcze nie ogłosiła.

A na start mam organizację z:

prawie 88 mln zł gotówki i aktywów finansowych,

+21,5 mln zł operating cash flow w pierwszym półroczu,

kilkoma globalnymi IP

i zespołem, który już kilka razy udowodnił, że potrafi stworzyć coś wyjątkowego.

I właśnie dlatego po przeczytaniu nowego raportu nadal mówię:

tak.

Nie lubię być gołosłowny

Dlatego sam kupiłem.

Nie jako element jakiejś transakcji z 11 bit.

Po prostu akcje z rynku.

Na tych samych warunkach, na jakich może kupić je każdy.

Przeznaczam na tę pozycję:

100 tys. zł.

Nie dlatego, że wiem, co kurs zrobi jutro.

Tylko dlatego, że skoro piszę:

„Kupuję akcje 11 bit studios i zasypiam na 5 lat”

to trochę głupio byłoby zakończyć ten tekst słowami:

„ale sam oczywiście nic nie kupiłem”.

😉

Pierwsza część już jest.

Dzisiaj domykam pozycję do około 100 tys. zł.

I zobaczymy się z nią za pięć lat.

Chociaż znając siebie, pewnie jednak czasem sprawdzę kurs.

Miłego poranka, popołudnia albo wieczoru!